信托产品的特殊性：从金融学理与法学理双重视角考察
来源： 时间：2006-08-30
摘要：在“一法两规”的制度框架下，信托独特的制度功能能否实现，信托行业能否持续发展，关键在于信托产品如何在既有的金融产品体系中合理定位；要回答这一问题就必须对信托产品本身的特殊性进行全面深刻的理解与把握。基于金融学理与法学理双重视角的考察，可将信托产品的特殊性概括为特殊的产品基础、特殊的经济关系和特殊的效用提升方式，上述每一方面在信托产品的设计与营销中都有其特殊的含义与要求。
关键词：信托产品，制度要素，技术要素，营销
一、问题的提出
在既有的财产转移和财产管理制度框架下，如何为信托制度来定位?在既有的金融产品体系内，如何为信托产品来定位?这是两个彼此相关且关乎信托功能能否实现、信托行业能否发展的基本问题。应该说，2002年前后颁布实施的“一法两规”(《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)对上述第一个问题已作出了初步回答。在得到法律层面上的基本确认之后，如何提高信托产品的社会认可度和市场接受度从而形成一个行业发展的坚实基础和持久动力呢?这便需要更多地考虑上述第二个问题。但从最近3年来信托行业的发展历程看，对这一问题的回答似乎并不理想，信托展业的进程因而也未能如人所愿。
那么，在既有的金融产品体系内，到底应该如何来为信托产品定位呢?如果我们暂不考虑特定产品营销中的定位方法与技巧，则这一问题实际上就是对信托产品本身特殊性的理解和把握问题。从抽象意义上说，任何一项金融产品都是制度要素(本文特指法律制度要素)与技术要素(本文特指金融技术要素)的二位一体，因而从要素层面上分析金融产品的特性客观上就存在制度和技术两方面的视角。而从现有的信托产品研究文献来看，大多是基于法学理来分析信托产品制度要素的特殊性，基于金融学理分析信托产品技术要素特殊性的却不多见，将法学理与金融学理相结合以双重视角考察信托产品的特殊性更是从未有之。这一研究视角上的偏颇很大程度上影响了对信托产品总体特性的理解和把握，从总体上影响了信托产品设计中的规范性和创新程度，以此为基础的信托产品也就无法在既有金融产品体系中合理定位。
那么，为什么需要基于上述双重视角来考察信托产品的特殊性呢?这主要是出于两方面的考虑：第一，因为信托的制度功能与现代金融体系的功能在内容上是相容的，从而信托产品与所有的金融产品在技术原理上也就是相通的，因此信托产品的构造不仅在制度设计上要接受基本的法学理的规范，同时在技术原理上也要符合金融产品构造的基本要求。第二，作为金融产品的信托产品不仅要有金融产品的一般性，还要有作为信托产品自身的特殊性，这种特殊性是由信托制度构造上的特殊性赋予的，但需要借助相关的金融技术表现出来。
因此，在设计信托产品的过程中，只有基于金融学理和法学理的双重视角才能充分理解和把握信托产品的特殊性。从金融学理上说，一般金融产品的要素大致包括：发行者、投资者、期限、现金流序列、流动性、选择权、可分性和发行单位、复合性、币种、税收状况、仲裁机制等等。这些要素在不同程度上决定、影响或反映着金融产品的风险收益特征，从而成为市场上各种风险收益偏好不同的金融产品购买者关注的焦点。而从法学理上说，信托产品的特殊性是在上述各要素基础上，由信托独特的法律制度构造赋予的，这种独特的法律制度构造虽然不会产生出新的要素来，但却能使上述要素以一种新的外在形式和结构关系表现出来。这种新的形式和关系能赋予信托产品有别于其他金融工具的功能和特征。基于上述双重视角，本文将信托产品的特殊性归纳为三个方面，即特殊的产品基础、特殊的经济关系、特殊的效用提升方式，并将在此基础上分析信托产品所应具有的功能和特征。
二、信托财产：特殊的产品基础
信托财产是信托法律关系的核心要素之一。由于法律上对信托财产的特殊规定，使得作为金融工具的信托产品具有了特殊的产品基础。这种特殊规定有二：一是信托财产的独立性；二是信托财产的多元化。
信托财产的独立性是指信托一旦有效设立，信托财产便从委托人、受托人及受益人的自有财产中分离出来，仅为信托目的而独立存在。这种规定会产生非常重要的法律后果，既是信托制度能够重构权利、隔离风险的前提，也是从根本上决定信托产品风险收益特征的制度基础。因此，设计者在构造信托产品的过程中尤其要注意利用和突出信托财产的独立性特征。而从实践上来看，在解决许多金融问题，尤其是跨期较长、关系复杂的金融问题时也正需要利用信托财产的这种独立性特征来减少问题解决中的不确定性。
信托财产的多元化是信托制度功能优越性的具体表现之一，它赋予了信托制度巨大的弹性空间。就信托来说，凡具有金钱价值的东西，无论是动产还是不动产，物权还是债权，有形的还是无形的，都可以作为信托财产交付信托。相比之下，同为金融工具的其他类产品，作为其产品基础的财产形式就显得比较单一。如：银行信贷类产品只能以货币资金为基础；券商类产品只能以有价证券的发行和流通为基础；保险类产品的基础虽然看似包含了人身和财产，但就其所派生的金融功能来看，也只是对以货币资金为形式的保险费的投资运用。惟有信托产品的财产形式是不拘一格的，只要与一国政策、法令不相抵触，同时又有实际需求，大凡动产、不动产、有价证券、银行存单、现金、专利权、著作权、商标权等等，都可作为信托财产并服务于特定的信托目的。这种经营对象范围的广泛性和多样性，同时决定了信托经营方式的多样、灵活和较强的适应性，也就意味着信托产品的价值形式中必然要包含内容较多的非货币化形式和服务性因素。
如果我们将信托财产的多元化特征和信托管理长期规划的特征综合考虑，就会发现这其中还蕴藏着更为深刻的微观金融学涵义。因为从更抽象的意义上说，微观金融学的概念和原理并不仅仅是针对货币资金而言，而是适用于所有涉及到在不确定性情形下的资源跨期配置问题。从这个意义上说，信托产品是最能全面体现微观金融学原理的金融工具；也就是说，现代金融学的几乎所有理念和技术在信托产品的设计中都应该有其用武之地。
三、权利重构：特殊的经济关系
对于除信托产品以外的其他金融工具来说，按照金融工具中所含信用关系的性质可分为债权信用工具和股权信用工具。债权信用工具中所反映的经济关系相对来说比较简单，只包含着一对利益主体，即债权人和债务人，法律上的权利义务非常清晰；股权信用工具中所反映的经济关系相对比较复杂，包含了三个利益主体，即公司法人、公司股东和公司管理者，但法律上对其各自的权利义务关系规定的也非常明确。而对信托来说，因为法律赋予了其权利重构的制度功能，这就使得信托产品可以反映一种特殊的经济关系，并且这种经济关系中的权利义务的具体内容很大程度上是由信托合约来约定，而非由法律来规定。
这种特殊的经济关系首先表现为信托财产的虚拟主体特征。在实务操作中，信托财产会表现出一种强烈的人格化倾向。这种人格化倾向是由信托财产的独立性特征赋予的。信托财产在法律关系上，归属于受托人，名义上也为受托人所有，但信托财产最终应受信托目的约束，并为信托目的独立存在。信托财产具有与各信托当事人相独立的法律地位，与委托人未设立信托的其他财产以及属于受托人所有的财产要区别开来。这种虚拟主体构成了信托产品经济关系中一个非常独特的要素。
另外，这种经济关系的特殊性还表现为受托人的双重义务特征。一般说来，信托关系是一种三方法律关系，信托当事人包括委托人、受托人和受益人。由于信托财产上的权利具有“所有权和受益权二元并存”的特性，受托人的义务相应也就有了双重性。一方面，受托人对信托财产具有“对物的义务”，即有管理和处分信托财产的义务，这是由信托财产所有权的本质决定的。另一方面，受托人对受益人又负有“对人的义务”，即有忠实地为受益人利益管理处分信托财产并将信托利益支付给受益人的义务，这是由受益权的本质决定的。
一般来说，经济关系越简单明确的金融工具，其构成要素的组合方式也就越少，所能反映的风险收益组合的种类也就越少，满足多元化、多样性金融需求的能力也就越弱。现代社会经济生活中金融需求的多元化和多样性趋势早已被大量的事实所证明，也正在被基础性的金融理论研究所证实。在这样的金融需求背景下，仅有传统的债权信用工具和股权信用工具越来越显得力不从心。相比之下，信托类金融工具由于具有经权利重构后的特殊的经济关系，其构成要素的组合方式可依合约而定，以满足各种各样的风险收益需求。尽管从理论上我们还不能一概而论，将信托产品与债权信用工具和股权信用工具的风险收益进行统一的比较，但通过对实践中已有的创新性信托产品的考察却大致可以得出这样的结论：对传统的债权信用工具和股权信用工具无法满足的金融需求所形成的巨大市场空间，信托产品可以很好地予以填补。
需要说明的是，在上述分析中我们没有考虑基于传统金融工具的衍生金融产品。但事实上，传统的信用工具借助于衍生金融产品的创新在一定程度上已经解决了其无法满足个性化、多样化金融需求的问题。那么，我们应该如何看待衍生金融产品和信托产品的关系呢?
对于衍生金融产品和信托产品的关系，本文认为有两点值得注意：第一，衍生金融产品设计的基本思想一是“量体裁衣”，二是“分解组合”，从这一意义上来说，信托产品倒是颇具衍生金融产品的特色，只不过信托产品源生于法律制度上的独特构造，而衍生金融产品依赖的是金融工程学的思想和技术。第二，衍生金融产品是通过风险收益重构来实现产品功能，而信托产品是通过权利义务重构来实现产品功能。“风险收益重构”和“权利义务重构”尽管分属于不同的学科语言系统，但其至少有一点是一致的，即都要服务于产品使用者效用的提高，并且“权利”和“收益”通常对应着正效用，而“义务”和“风险”通常对应着负效用。有了这种一致和对应的基础，则信托产品的制度性理念和衍生金融产品的工程化技术就可以有一个非常宽泛的结合空间，从而可以为市场上提供更多的有金融工程技术支撑的信托产品或创意于信托原理的衍生金融产品。
四、风险隔离：特殊的效用提升方式
信托的风险隔离功能依然根源于信托财产的独立性特征。这种风险隔离功能表现在两个方面：一是受托人的责任有限度；二是受益人的权益有保障。
信托的风险隔离功能对信托产品的风险因素具有非常独特的消减作用，其总体上的效果是降低了不确定性，增加了受托人信托财产管理决策过程中的理性成分，提高了委托人和受益人在信托产品上所获得的效用感受。显然，要理解这一论断需要回答以下两个问题。
其一，为什么风险隔离功能可以增加信托财产管理决策中的理性成分呢?要回答这个问题需要考虑在风险状态下人们的判断和决策过程。我们知道，金融学中的风险概念其基础是不确定性。在不确定性条件下，人们是如何进行判断和决策的呢?主流的金融学理论中，一般把人们对不确定条件下各种未知变量的认知假定为了解其概率分布；而具体到决策过程，则认为个体所遵循的基本法则是贝叶斯规则，即人们根据新的信息从先验概率(prior probability)得到后验概率(posterior probability)的方法。这就意味着，在无风险状态和风险状态下，或在确定性条件和不确定条件下，人们判断和决策的过程没有本质的区别，都是理性的。但行为金融学基于认知心理学的基本原理和实验经济学提供的大量可靠的心理实验，对此提出了异议，认为面对不确定条件，人们的决策过程存在系统性的偏差，表现为非理性或有限理性。基于行为金融学的这一结论我们可以有这样的推断：如果不确定状态能得到某种程度的改善，那么决策过程中的非理性成分就会相应减少。信托正是以合约的方式隔离风险，降低不确定性，从而增加了受托人财产管理决策中的理性成分，提高了财产管理的效率。没有规范和完善的信托合约，信托产品就不能充分发挥其风险隔离功能，也就无法通过受托人理性决策来提高信托财产的管理效率。这一结论从金融学理基础上说明信托产品的制度基础是其实现金融功能的依据。
其二，为什么风险隔离功能可以提高委托人和受益人在信托产品上所获得的效用感受呢?总的来说，信托的风险隔离功能可以通过以下几个方面来提高委托人和受益人的效用感受：首先，由于风险隔离功能可以通过增加决策理性而提高信托财产管理效率，使受益人的货币收益增多。其次，信托产品高收益的一个原因是其较长的期限，而风险隔离功能是信托财产能够进行长期管理的前提。再次，信托产品高收益的另一个原因是其通常较特殊的投资领域，这些特殊的投资领域一般都存在较为复杂的经济关系，需要借助于信托独特的风险隔离功能来进行梳理或在一定时间内闭锁风险，从而为其高增值赢取必要的时间和空间。最后，风险隔离功能还会给委托人 (受益人)带来一些非货币性的效用感受。这种非货币性的效用感受可借用行为金融理论中的几个概念来简单论证。
此外需要说明的是，信托产品给投资者所带来的非货币性的效用感受尽管不易衡量，但它却往往是信托产品是否能够吸引投资者的关键因素。因此在信托产品创新和信托展业营销中不仅不能忽视，反而需要通过特殊的营销手段及产品附加来增加其在这方面的吸引力。
五、结论与启示
信托产品特殊的产品基础在于信托财产的独立性和信托财产的多元化，前者使信托产品在解决跨期较长、关系复杂的金融问题时有其特殊价值；后者决定了信托应用范围的广泛多样和经营方式的弹性灵活，同时意味着信托产品的价值形式中必然要包含内容较多的非货币化形式和服务性因素。
信托产品特殊的经济关系表现为由特定的信托合约所重构的权利义务关系，通过信托制度理念与金融工程技术结合形成不同的风险收益组合产品，可以满足市场中日益多元化、个性化的金融需求。
信托产品可通过其风险隔离的制度设计提供一种特殊的效用提升方式。本文的分析表明，风险隔离无论是表现为有限度的受托人责任，还是直接表现为对受益人权益的保障，最终结果都将通过风险的消减来提升委托人与受益人的效用获得。
信托产品的设计流程和营销手段必须能至少体现上述特性的一个方面，才能真正体现信托产品的独特功能和核心价值。
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作者的单位：西南财经大学
(xintuo摘自《金融理论与实践》)